Markedsobservasjon

USIKKERHET LANGS FLERE AKSER

Nyhetsbildet har de siste ukene vært preget av flere problemstillinger og diskusjoner. Geopolitikk, konsentrasjonsrisiko, amerikansk statsgjeld og en amerikansk president som setter stadige lavmål for uttalelser og oppførsel kan gjøre de fleste nervøse. Men i dette notatet forsøker vi å se litt gjennom overskriftene, og ser nærmere på noen fakta og mulige markedseffekter av det som foregår. Vi ser nærmere på amerikansk statsgjeld, på geopolitisk risiko og faren for kraftige markedsfall og på konsentrasjonen mot amerikanske aksjer og eventuelle muligheter i Europa.

Amerikansk statsgjeld og amerikanske renter

Amerikansk statsgjeld har vokst mye de siste årene, og enkelte har begynt å diskutere om det er fare for mislighold
Vi tror sannsynligheten for mislighold av amerikansk statsgjeld er svært liten
Markedsreaksjonene med lavere renter de siste dagene tyder også på at markedet tror særdeles lite på noe mislighold, da ville rentene snarere steget.
Den amerikanske finansministeren har en plan for å få ned underskuddet på statsbudsjettet til 3%. Det kan være verdt å se noen av de siste hendelsene i dette lyset.

Utgiftskutt ved at Musk skal kutte administrasjonen. Presset mot Europa for å ta mer ansvar både i egen bakgård, og for NATO – kan også sees som en del av jobben med å få ned underskuddet ved at amerikanerne kanskje kan lette noe av sine forsvarsutgifter.
På inntektssiden vil tollsatser gi noen inntekter til staten. Trump’s forslag om 100 års obligasjoner til null rente for eksempel mot sikkerhetsgarantier (nærmest en form for utleie av leiesoldater) kan også sees på som en måte å få opp inntektene. - dvs. ta seg betalt for sikkerhetsgarantier. Hva som faktisk kan gjennomføres av dette er en litt annen sak.

Også Trump-administrasjonen vet at mislighold av amerikansk statsgjeld kan få store konsekvenser - også for Trump og hans samarbeidspartneres formuer.
Er amerikansk statsgjeld og amerikanske renter utsatt hvis Kina selger alt de har av amerikansk statsgjeld?

75% av all amerikansk statsgjeld eies av Amerikanske institusjoner eller personer, hvorav sentralbanken eier 13%
Kina eier kun 2% av gjelden, Japan eier 3% og UK 2%.

Med andre ord er vi ikke veldig nervøse for mislighold av amerikansk statsgjeld. Vi ser snarere at det settes i gang tiltak som kan bidra til redusert budsjettunderskudd over tid.

Den geopolitiske risikoen, og faren for et kraftig markedsfall.

Finansmarkeder reagerer på endringer i risikopremier, og endringer i utsikter til økonomisk vekst og inntjening.
Kortsiktig usikkerhet som vi nå står midt oppe i kan definitivt presse opp risikopremiene og medføre kortsiktige markedsfall – eller korreksjoner. Det er imidlertid krevende å “time” når dette kan starte – og nesten enda mer krevende å “time” når det ender.
Endringer i vekst- og inntjeningsutsikter kan bruke litt lenger tid, men kan også vedvare lenger. Tollbarrierer, handelshindringer og mer polarisering kan medføre mer krevende markeder. Vi tror imidlertid i første rekke dette vises i form av et generelt mer krevende klima for avkastning over tid. Kapitaleiere må innse at avkastningen i aksjemarkedene fremover, kanskje ikke blir like god som den de har opplevd de siste årene. Men vi tror fremdeles man får betalt for å ta risiko – men man må tåle at det svinger, det er det som gir risikopremier.
Det er også verdt å ha med i betraktningen at mange nok er klart mer nervøse for et større krigsutbrudd og/eller en mye kraftigere økonomisk og politisk polarisering. Slike forløp kan medføre klart større skade, og sende inntjeningsutsikter og dermed markeder markert ned. Sannsynligheten for slike utfall er vanskelig å kvantifisere, men mange vil nok føle at sannsynligheten har økt.

Oppsummert kan med andre ord kortsiktig økning i risikopremier gi svake markeder, og får vi i tillegg usikkerhet rundt langsiktig vekst og inntjening kan det gi litt ekstra fart på nedsiden. Imidlertid er det viktig å huske at dette ikke vil foregå i et vakuum. Sentralbanker vil nok ikke sitte å se på markert markedsuro og lavere vekstutsikter uten å gjøre noe med rentene. Heller ikke Trump er nok særlig interessert i å la markedene “klappe sammen”. Med andre ord – ja, situasjonen vi opplever kan selvsagt medføre et markedsfall. Men det er både vanskelig å vite om det kommer, når det kommer og hvor stort det kan være. Det viktigste er derfor å ha et begrep om risikoen man har i sine investeringer, og sørge for at man er komfortabel med at det svinger. Aksjemarkeder er fort ned over 10% i «vanlige» korreksjoner, og ved vedvarende kraftige fall (som dot.com og finanskrisen) kan det falle over 40%. Imidlertid tror vi man må innstille seg på et annet klima for avkastning, med lavere forventet avkastning fremover.

Er globale aksjer for konsentrert til USA, og er Europa et bedre sted å investere fremover?

Globale aksjer målt ved for eksempel MSCI World har over 73% i amerikanske aksjer. Imidlertid er det verdt å huske at mange av de største selskapene her er globale selskaper med inntjening på tvers av hele verden Flere har mer enn 50% av inntjeningen utenfor USA.
Europa har en mye mindre vekt i MSCI W. UK har størst av europeiske land med 3,5%, deretter kommer Frankrike med 2,7%. Det er imidlertid også verdt å merke at heller ikke Europeiske selskaper er kun eksponert i Europa. Farmasi-kjempen Novo-Nordisk har for eksempel mer enn 50% av inntektene fra USA. Det er med andre ord ikke helt lett å navigere ut fra hvor selskaper er notert. Det er imidlertid likevel rimelig å tro at europeiske selskaper vil ha mer nytte av europeisk vekst enn amerikanske.
Analytikernes forventninger til vekst og inntjening er fremdeles svakere i Europa enn i USA. Også de siste 10-20 årene har inntjeningen og veksten i inntjening i USA vært noe helt annet enn i Europa. Det bør med andre ord skje noe i Europa som vi ikke har sett på mange år…
.. og det er tegn til at det skjer noe i Europa. I september kom rapporten fra Draghi-kommisjonen, som forsøker å adressere hvordan Europa kan bedre konkurranseevnen. Gjennom de siste årene har Europa hengt etter både USA og Asia på flere områder, og det betegnes blant enkelte at Europa har drevet med regulert avvikling. Men dette adresseres i stadig større grad, og med Trump i USA kan det være at Europa har fått en virkelig wake-up call.
Om man faktisk klarer å få i gang endring i Europa gjenstår å se. Aksjemarkedet de siste månedene kan tolkes som at noe er på gang. Men om dette er mer enn «wishful thinking» får vi se etter hvert som fakta kommer på bordet. Markedet har gjennomført en viss reprising, men det må etter hvert følges opp av mer harde fakta for at dette skal fortsette å skyte fart.

De siste ukene har vi vært vitne til utspill og diskusjoner som kan gjøre noen og enhver mer enn nervøse. Med Trump i stolen minnes vi daglig om at investeringsporteføljer er eksponert for geopolitisk risiko – og særlig med en svært uforutsigbar og krevende president i USA. Risiko har alltid vært en del av markedet, og er en viktig bidragsyter til avkastning over tid. Imidlertid oppleves geopolitisk risiko som veldig høy i disse dager. Det er imidlertid svært krevende å “time” når denne type risiko får markedseffekt – og også når markedet ser for seg at risikoen reduseres.

Vi tror derfor det viktigste er å ha en formening om egen porteføljes totale risikonivå - og at man er komfortabel med de svingningene dette kan innebære. Vi tror fremdeles historikken de siste ti-årene gir en god pekepinn på utfallsrommet for risiko også fremover.

Vi følger med og gjør tilpasninger – så kundene slipper

I DNB forvalter vi mye midler på vegne av kunder. Våre forvaltere gjør vurderinger fortløpende og tilpasser porteføljene etter sitt markedssyn. I det siste har de gjort en del endringer i porteføljene. De har blant annet noe mindre risiko i aksjeporteføljene enn vanlig, I tillegg har de mindre eksponering mot amerikanske aksjer. Sammenlignet med en MSCI World eksponering nevnt over som har over 73% av aksjeeksponeringen i USA, har våre aksjeporteføljer en eksponering i USA på rett over 45%. Dette er både som følge av et strategisk valg hvor vi har større innslag av norsk eksponering, og som følge av taktiske valg hvor vi har større innslag av Europa eksponering. En kunde med 50% aksjer har med andre ord under 23% av sin totalportefølje i amerikanske aksjer. Porteføljene er også undervektet de såkalte «Magnificent 7» - selskapene som har vært noe av de største bidragsyterne til konsentrasjonsrisikoen mot amerikanske aksjer.

For investorer som skal inn i markedet kan tider med volatilitet og usikkerhet være gode tidspunkter for å implementere. Man kan eventuelt vurdere å bruke noe lenger tid enn vår tommelfingerregel på 2-3 måneder, men «glatting» av inngangsnivåer gjennom en turbulent periode kan vise seg å være en god strategi.