Hva skjer egentlig når sentralbankene rasler med sablene, og markedsrentene stiger?
«Don’t fight the Fed» har lenge vært en populær «saying» i finansmarkedene. I korte trekk betyr det at man skal være forsiktig med å gå imot sentralbanken. Når referatet fra den amerikanske sentralbankens møte i desember viste at de diskuterte renteoppgang allerede i mars, ble det kraftige bevegelser i flere markeder. Referatet ble offentliggjort i begynnelsen av januar, og lange renter har steget nærmere et halvt prosentpoeng siden årsskiftet. Forventningen til korte renter ved slutten av 2022 har steget med over 0,75 prosent.
Som vi ser av figuren under er lange renter nå godt over nivået før korona. Noen sentralbanker har også satt opp sine styringsrenter, blant annet Norges Bank og Bank of England. Økt inflasjon og høy ressursutnyttelse, blant annet i arbeidsmarkedet, er hovedtrekkene bak renteoppgangen. Det er med andre ord på bakgrunn av sterk vekst og gode økonomiske utsikter at rentene stiger.
Under er utviklingen i forventet 3-måneders rente i desember 2022 i USA og Norge gjengitt. Som vi ser er det forventet 3 mnd. pengemarkedsrenter over 2% i Norge, og om lag 2% i USA ved årets utgang. Det betyr at det nå prises og forventes henholdsvis 5 og minst 6 renteøkninger gjennom 2022. Endringer i sentralbankrentene endrer låne- og innskuddsrenter direkte, men det er ikke bare disse som påvirkes når styringsrenter og lange renter stiger. Renteendringer påvirker prisdannelsen i finansielle aktiva direkte og til dels kraftig, spesielt hvis rentebevegelsene er av en viss størrelse og kommer overraskende. Det er nok også i dette lyset vi kan se bevegelsene hittil i år. La oss derfor forsøke å se nærmere på hvordan renter påvirker finansmarkedene.
Hvorfor påvirker endrede renter finansmarkedene?
Det vi ser er at verdien av selskapet med den nære kontantstrømmen er klart høyere enn den fjerne. MEN vi ser også at ved en renteendring – her et fall på 2 prosentpoeng - stiger verdien av den fjerne kontantstrømmen klart mer enn verdien av den nære kontantstrømmen. Motsatt hvis renten stiger fra 5% til 7%: Da faller verdien av selskapet med fjerne kontantstrømmer markert mer enn selskapet med inntjeningen nær i tid.
Under er utviklingen i forventet 3-måneders rente i desember 2022 i USA og Norge gjengitt. Som vi ser er det forventet 3 mnd. pengemarkedsrenter over 2% i Norge, og om lag 2% i USA ved årets utgang. Det betyr at det nå prises og forventes henholdsvis 5 og minst 6 renteøkninger gjennom 2022. Endringer i sentralbankrentene endrer låne- og innskuddsrenter direkte, men det er ikke bare disse som påvirkes når styringsrenter og lange renter stiger. Renteendringer påvirker prisdannelsen i finansielle aktiva direkte og til dels kraftig, spesielt hvis rentebevegelsene er av en viss størrelse og kommer overraskende. Det er nok også i dette lyset vi kan se bevegelsene hittil i år. La oss derfor forsøke å se nærmere på hvordan renter påvirker finansmarkedene.
Hvorfor påvirker endrede renter finansmarkedene?
Renten påvirker finansmarkedene gjennom flere kanaler. Først og fremt gjennom verdsettelse av fremtidige kontantstrømmer. En krone vi får om 10 år er mindre verdt enn krone vi får i dag. Dette fordi en krone vi får i dag kan vi få avkastning på ved å plassere den i 10 år – derfor må vi «korrigere» eller neddiskontere fremtidige inntekter med en kapitalkostnad – en rente.
I obligasjonsmarkedet verdsettes faste kupongutbetalinger over en fastsatt løpetid («fixed income» på engelsk), ved å neddiskontere fremtidige betalinger med renten. Verdien av en obligasjon med fast rentebetaling endrer seg til dels ganske mye når renten endres, og den endres mer jo lenger løpetid det er på obligasjonen. Verdien av obligasjoner eller fond med 2 års fastrente påvirkes i mye mindre grad av rente-endringer enn obligasjoner eller fond med 5 års fastrente.
I eiendomsmarkedet neddiskonterer vi delvis faste kontantstrømmer og en usikker salgsverdi (terminalverdi) med en rente, eller såkalt «yield». Denne «eiendomsyielden» samvarierer ofte på lang sikt med den generelle renteutviklingen.
Høyere rente er med andre ord negativt for verdsettelsen av alle aktiva med inntekter frem i tid, fordi om vi hadde fått inntekten i dag ville vi fått høyere avkastning over tid når renten er høyere, dette betyr at den neddiskonterte verdien (nåverdien) av inntekter fremover i tid blir lavere. Lavere rente er tilsvarende positivt, fordi den neddiskonterte verdien (nåverdien) av inntekten blir høyere.
Aksjemarkedet og renter
I aksjemarkedet er enkelte selskaper mer sårbare for endringer i diskonteringsrente enn andre. Gjennom de siste kvartalene - og egentlig årene - har det vært en ganske stor rotasjon mellom vekstaksjer og verdiaksjer. I forbindelse med rentefallet i 2020 steg en god del selskaper uten inntjening kraftig i verdi (både «grønne» og nye teknologiselskaper). Disse betegnes gjerne som vekstselskaper hvor forventningene om inntjening langt frem i tid kan være store. Nettopp at inntjeningen kommer langt frem i tid, gjør at verdsettelsen av disse selskapene påvirkes markert av endringer i renten. Dette merket vi da også når rentene nå har steget – verdiendringene er til dels store. Verdiaksjer derimot har gjerne en mer forutsigbar og nærere inntektsstrøm, og vil være mindre påvirket av renteendringer i dag, enn hva som er tilfellet med vekstaksjer. Men la oss benytte et eksempel til å se nærmere hvordan dette henger sammen.
Et eksempel kan si mer enn tusen ord
For å belyse effekten av renteendringer nærmere kan vi betrakte to selskaper med kun to kontantstrømmer: Ett selskap hvor all inntjening kommer de neste to årene, og ett selskap hvor all inntjening kommer i år 11 og år 12. Med utgangspunkt i en inntjening i dag på 100 (forventes å stige med 4% årlig), vil verdiene av de to selskapene se ut som følger; ved diskonteringsrenter på henholdsvis 7% og 5%:
Dette illustrerer ganske godt hva vi har vært vitne til i markedene. Selskaper med forventninger om inntjening langt frem i tid ble verdsatt stadig høyere ettersom rentene kom ned - frem til vinteren 2021. Imidlertid har alle gode tider en ende; når konturene av at rentebunnen var nådd ble klarere - og rentene faktisk steg markert de siste kvartalene - har selskaper med inntjening langt fremme fått erfare kraftige verdifall. Som nevnt tidligere medførte renteoppgangen i januar turbulens i det generelle aksjemarkedet, og vi erfarte da at nettopp vekstselskaper fikk mest juling.
En fugl i hånden er bedre enn ti på taket
Prising av inntjening langt frem i tid krever at man er sterk i troen, og ikke minst at det meste går etter planen. Relativt små utfordringer og endringer, kan fort endre verdsettelsen dramatisk. Dersom usikkerheten brer om seg, og/eller økningen i kapitalkostnad blir av noe størrelse er det fort gjort å rette blikket mer mot de selskapene som faktisk tjener penger i dag, og hvor kontantstrømmene kommer raskt. Det er nok noe av dette vi har vært vitne til i det siste, en fugl i hånden er fort bedre enn ti på taket når rentene stiger og usikkerheten rundt fremtidig inntjening øker.
Artikkelen er skrevet av Tore André Lysebo, investeringsdirektør i Wealth Management